Nýtt valdatafl

Núna, þremur árum eftir hrun fjármálakerfisins og gjaldmiðilsins, eru komnar upp kjöraðstæður fyrir myndun nýrrar eignabólu. Ástæðan er í stuttu máli sú, að hér er að skapast mikill þrýstingur á tiltekna eignaflokka vegna þess að landið er lokað, með fjármálakerfi fullt af peningum.

Vonandi hafa Fjármálaeftirlitið og Seðlabankinn þegar sett upp skilvirka deild innan sinna vébanda sem sinnir aðeins eftirliti með kerfislægum þáttum. Ég óttast reyndar að það hafi ekki þegar verið gert, þ.e. að koma upp deild sem er í aðstöðu til þessa að hafa yfirsýn yfir alla starfsemi fjármálakerfisins, bæði úr Höfðatorgi og af Kalkofnsvegi. Þar er ekki spurning um magn, heldur gæði. Sigríður Benediktsdóttir hagfræðingur mun væntanlega taka þessi mál föstum tökum þegar hún tekur til starfa um áramót, sem framkvæmdastjóri fjármálastöðugleika.

Í þeim bókum sem ég hef lesið um hamfarirnar haustið 2008 og stóru skellina í fjármálakerfinu, hafa menn fyrst og fremst verið sammála um eitt; enginn hafði nægilega yfirsýn þegar kom að eftirliti með kerfislægri áhættu. Hank Paulson, fyrrverandi fjármálaráðherra Bandaríkjanna, lýsir þessu manna best í bók sinni On The Brink. Skortur á upplýsingum og ónæg yfirsýn var versti óvinurinn.

Á þessum tímamótum, rétt áður en hlutabréfamarkaðurinn spyrnir sér frá botni, er vissara að huga að nokkrum atriðum, m.a. er varða ytri og innri einkenni hagkerfisins.

I. 1. Janúar 2007 áttu lífeyrissjóðirnir 7,7 milljarða í innlánum hér á landi. Núna eiga þeir 160 milljarða. Þeir geta lítið sem ekkert gert við peningana sem fólk greiðir í sjóðina, annað en að kaupa skuldir hins opinbera, skatta framtíðarinnar. Hlutur opinberra skulda í eignasafni upp á ríflega 2.000 milljarða er yfir 40%, eða sem nemur um 800 milljörðum króna. Það er vægt til orða tekið að þetta sé óeðlilegt og bagalegt. Gjaldeyrishöftin hafa skipt miklu máli hvað þetta snertir. Lífeyrissjóðirnir geta ekki fjárfest erlendis vegna hafta. Peningarnir safnast upp.

II. Þetta skapar þrýsting á eignaverð upp á við. Hlutabréfamarkaðurinn er nú að lifna við eftir að hafa legið í nær algjörum dvala í þrjú ár. Margt bendir til þess að fjárfestar geti grætt mikla peninga á markaðnum á næstunni, náð sér í skammtíma gróða. Ytri aðstæður fyrir fjárfestingar eru með þeim hætti; mikið laust fé, uppsöfnuð þörf fyrir fjárfestingar og einsleitir ávöxtunarmöguleikar vegna hafta. Lokað hagkerfi sem er - þrátt fyrir allt - með fullt af peningum. Skráningarnar á Högum, Horni, Skýrr og fleiri félögum, gætu borið keim af þessu. Fyrir hlutabréfamarkaðinn væri reyndar best að fá traust rekstrarfélög inn á markað. Nóg er af félögum sem eru í eigu kröfuhafa sem ekki hafa skýra eigendastefnu til framtíðar. VÍS, TM og Síminn eru dæmi um það. Svo á Arion banki 33% hlut í Granda, einu traustasta rekstrafélagi á Íslandi. Fjárfestar hljóta að horfa til þessa hlutar með spenningi, ekki síst í ljósi þess að félagið er nú þegar skráð á markað. Það ætti að vera leikur einn að selja hlutinn í gegnum hann.

III. Á undanförnum mánuðum hafa spilin verið gefin út að nýju, þ.e. að endurskipulagningu - eins og hún er kölluð - á fjárhag fyrirtækja er að ljúka. Skuldir eru afskrifaðar hjá útvöldum, ekki síst þeim sem eiga mikið af peningum. Getur það verið? Já. Reglan er þessi: Þú kemur með pening inn í félög, sem nemur tíu prósent af eignum, og færð allar skuldir umfram eignir afskrifaðar. Þetta kemur þeim vel sem borguðu sér arð á grundvelli útþaninna efnahagsreikninga fyrir gengishrunið. Nokkur tilfelli eru um að menn kaupi sér milljarða niðurfellingu á skuldum fyrir nokkurra milljóna eiginfjárframlag, eins og lesa má um í skýrslu eftirlitsnefndar um skuldaniðurfellingu.

Þar fá þeir spilin í hendurnar að nýju og það á besta tíma. Þ.e. þegar hlutabréfamarkaðurinn er að endurfæðast, í skólabókaraðstæðum fyrir eignabólu.

Sá banki sem hefur mest ástundað afskriftir fyrir útvalda er Landsbanki skattgreiðenda. Þannig tekst honum vissulega að vera „hreyfiafl" , eins og er hans yfirlýsta stefna.

Það á eftir að koma í ljós hvernig sagan dæmir þessar ótrúlegu og fordæmalausu peningagjafir skattgreiðenda til útvalinna manna. Sjálfur er ég hlynntur því að fyrirtæki fari í þrot, eins og lögin segja til um, og fjárfestingin sé endurnýjuð á þeim grundvelli, þ.e. á því hvort fjárfestar sjái tækifæri í eftirstöðvum rekstrarins sem rekinn var í þrot af fyrrum eigendum. Markaðurinn er nefnilega ekkert til þess að hræðast, sérstaklega ekki í hagkerfi sem er fullt af peningum. Það skiptir máli að slitið sé á milli lánveitandans og lántakans, því báðir brugðust. Eignaverð verður að fá að laga sig að kaupmættinum.

Samkeppnismarkaðurinn um fjármagn verður að taka mið af því að fyrirtæki fari í þrot ef illa fer. Markaðurinn á að fá að hafa „upside" og „downside", svo maður sletti alþjóðlegu viðskiptamáli. Helst vilja íslenskir fjárfestar bara upplifa „upside", en reka svo upp ramakvein þegar raunveruleikinn skellur á þeim. Merkilegt er að hugsa til þess að margir þeirra sem telja sig vera hægri menn í pólitík á Íslandi, m.a. í Sjálfstæðisflokknum, grátbiðja um afskriftir skulda fyrirtækja án þess að það hafi nokkrar afleiðingar fyrir umráðarétt yfir eignum. Þeir vaða með öðrum orðum gegn grundvallarinntaki markaðsbúskaparins; að menn taki afleiðingum gjörða sinna í upp- og niðursveiflum. Þeir vilja að lögfestum undirstöðum samkeppnismarkaðar sé einfaldlega kippt undan atvinnulífinu, og allir komist síðan undan með fallhlíf.

Opinberar upplýsingar frá Samkeppniseftirlitinu liggja fyrir um að bankastofnanir hafi átt um 40% hlutafjár í 120 stærstu fyrirtækjum landsins, fyrr á þessu ári. Líklega á það sér ekki nein fordæmi í heiminum, enda er meginreglan í alþjóðlegum lögum um fjármálamarkaði að bankar megi ekki standa í óskyldum rekstri - augljóslega vegna þess að þeir geta lagt samkeppnismarkaðinn í rúst ef þeir bæði sjá um að fjármagna fyrirtæki og reka þau. Leikurinn er eins ójafn og hann getur verið.

IV. Landsbankinn á eftir að svara því hvað skráningin á dótturfélagi bankans, Horni, á að þýða. Félagið er að eðli svipað FL Group fyrir hrun; fjárfestingafélag með óskýra fjárfestingastefnu og alls konar eignir. Það væri gott að fá að vita hvers vegna það er ekki hægt að selja allar eignir félagsins einar og sér, frekar en saman í poka í gegnum kauphöllina. Ekki svo að skilja að það sé óskynsamlegt að selja eignir í gegnum kauphöllina, en það er ágætis regla þegar kemur að skráðum markaði að fjárfestar viti nákvæmlega hvað fyrirtækin ætla sér með skráningu og hver ávinningurinn á að vera fyrir hluthafa. Þessu eiga forsvarsmenn Landsbankans og Horns eftir að svara, í það minnsta út á við. Það er algjört lágmark að þeir geri það áður en þessar almenningseigur eru seldar.

Sporin hræða þegar kemur að sölu eigna ríkisins. Ekki endilega vegna þess að ákvarðanir um sölu eru vitlausar, heldur hefur aðferðafræðin iðulega verið röng. Það þarf ekki að fjölyrða um söluna á bönkunum 2002 og 2003, söluna á hlut ríkisins í ÍAV og söluna á hlut ríkisins í Hitaveitu Suðurnesja. Í öll skiptin hafa þessi viðskipti dregið dilk á eftir sér og aðferðafræðin reynst röng. Aðeins ein einkavæðing hefur þó farið alla leið í Hæstarétt og það var ÍAV-salan. Niðurstaðan var þessi: Salan var ólögleg, ríkið seldi hlutinn ekki til hæstbjóðenda, heldur til annarra, vildarvina. Málið hefur aldrei verið rætt á þingi, enda er spillt sala á ríkiseignum meginregla á Íslandi þó það standi ekki í skýrslum alþjóðastofnanna um spillingu. Í því ljósi, verður Landsbankinn að vanda til verka við söluna á Horni. Eigið fé félagsins er um 32 milljarðar króna. Það er mikið í húfi, hvernig sem á það er litið.

V. Eðlilega er tortryggni mikil á meðal fólks sem á sparnað sem hugsanlega gæti keypt hlutabréf. Fyrir hrun fjármögnuðu félögin sem mynduðu yfir 80% af markaðsvirði hlutabréfamarkaðarins eigið hlutafé langt út fyrir lögleg mörk. Það lagði grunninn að mestu hlutabréfabólu í mannkynssögunni, sem þegar er orðin að námsefni í bestu viðskiptaháskólum heims.

Þetta veldur tortryggni hjá almenningi. Ég tel þó að það sé ekkert að óttast núna, nema þá helst smæð markaðarins og ónæga dýpt. Bankarnir verða ekki hluti af markaðnum fyrstu árin sýnist manni, en þeir verða vitaskuld umsvifamiklir þegar kemur að undirbúningi að skráningu og síðan að mótun fyrirkomulags um hvernig fyrirtækin verða skráð.

Hagar eru skýrasta dæmið en Arion banki sér um það, eftir að hafa tekið það yfir eftir bankahrun. Það sem kemur helst á óvart í því ferli er hvað starfsmenn Arion banka og stjórnendur virðast vera lélegir samningamenn. Svo virðist sem þeir telji nokkra stjórnendur Haga vera þá einu á jörðinni sem geti stýrt matvöruverslununum og heildsölum, því þeir - að fjármálastjóranum undanskildum - fengu 170 milljóna hlutafé í Högum að gjöf, á genginu 10, auk 170 milljóna í peningum til þess að greiða skatta. Sæll er að gefa en þiggja, eins og máltakið segir.

Í ljósi starfseminnar hjá Högum þá hefði kannski verið klókast af Arion banka að gefa óbreyttum starfsmönnum Haga á plani bréfin. Það hefði verið sanngjörn og góð búbót fyrir fólk í lálaunastörfum, sem þó sinnir mikilvægri vinnu.

Gullin regla þegar kemur að stjórnun er að algengustu mistök stjórnenda sem gerð eru, sé að ofmeta eigið ágæti, halda að þeir geti allt. Það vill svo til að það kemur maður í manns stað. Þess vegna eru þessar peningagjafir Arion banka óskiljanlegar og virðast taka mið af því, að stjórnendurnir séu ómissandi. Sem þeir eru ekki.

En að sama skapi verður að segjast að stjórnendur Haga eru greinilega góðir samningamenn, þeir kunna að spila leikinn. Koma alltaf niður á löppunum.

Þeir hafa líka gott orð á sér sem rekstrarmenn. Það skiptir vitaskuld miklu máli.

Hagar er gott rekstrarfélag sem mun gera hlutabréfamarkaðnum gott til lengri tíma, að því er ég tel. Ég spyr mig reyndar af því - eins og fleiri - af hverju almennir fjárfestar fá ekki að eignast hlut í félaginu á genginu 10 eins og stjórnendurnir, Árni Hauksson og Hallbjörn Karlsson, og aðrir útvaldir fjárfestar. Það álitamál snýr ekki að fjárfestunum, heldur bankanum sem selur. Spurningin er þessi: Þarf alltaf að fá einhverja til þess að leiða hluthafahópinn áður en félögin eru seld á markaðsforsendum í gegnum kauphöll? Ég er ekki viss, en rökin fyrir hinu eru augljóslega þau, að bankinn vill hafa vaðið fyrir neðan sig; skapa stöðugleika í hluthafahópnum áður en frekari skref eru stigin hvað sölu varðar.

Samtök fjárfesta, sem eiga nokkur hundruð milljónir í peningum, hafa ekkert tjáð sig um þetta. Samt er rík ástæða til. Það þýðir ekki bara að hrópa á torgum rústanna. Það er mikilvægara að láta heyra í sér þegar er verið að byggja upp leikvanginn. Það hefur raunveruleg áhrif til framtíðar.

Sú aðferðarfræði að leyfa öllum að sitja við sama borð held ég að væri skynsamleg við endurreisn markaðarins, fyrst og fremst af tveimur ástæðum. Annars vegar að gefa út þau skilaboð við upphaf endurreisnarinnar að hlutabréfamarkaðurinn sé öllum opinn og skammtímagróðinn standi ekki bara útvöldum mönnum til boða. Hins vegar til þess að skapa jafna „valddreifingu" í hluthafahópunum strax frá upphafi. Þ.e. að allir sitji við sama borð, þegar kemur að gengi bréfa við skráningu. Þannig er það ekki og það er ekki sjálfsagt mál. Það er val Arion banka að gera það með þeim hætti. Þetta er atriði sem eðlilegt er að sé rætt, þegar kemur að endurreisn markaðarins og þeim skráningum sem framundan eru.

VI. Annars tel ég dýpt markaðarins vera mesta áhyggjuefnið. Hún er lítil sem engin. Fyrir vikið geta sveiflur verið miklar, bæði upp og niður. Spurningin er þessi: Getur lokaður og agnarlítill íslenskur hlutabréfamarkaður, innan gjaldeyrishafta, verið nógu skilvirkur til þess að rekstrarfélög sjái hag í því að fá svörun á starfsemi sína frá markaðnum til lengri tíma? Svörunin frá markaðnum er grundvallarhugmyndin að baki hlutabréfamörkuðum. Svarið við spurningunni er hvorki já né nei í augnablikinu. Heldur; það á eftir að koma í ljós.

Það sem mestu skiptir að verði fyrir hendi frá upphafi endurreisnar hlutabréfamarkaðarins, eftir hið fordæmalaus hrun, er ríkt og faglegt aðhald gagnvart stjórnendum og eigendum félaga, frá fjölmiðlum vitaskuld, en helst frá fjárfestum. Stórum sem smáum. Rökræður eiga að fara fram á hlutahafafundum um stefnu stjórna og stjórnenda skráðra félaga og stærstu eigenda. T.d. geta forsvarsmenn lífeyrissjóða gagnrýnt hitt og þetta á hluthafafundum og almennt tjáð sig fyrir hönd sjóðsfélaga. Það má.

Óttinn við það að gagnrýna var einn af þeim þáttum sem gerði okkur lífið leitt á bóluárunum 2003 til og með 2008. Það þarf að draga réttan lærdóm af því og þora að gagnrýna og ræða málin. Þannig verður heilbrigt hlutahafalýðræði hluti af endurreisn markaðsbúskapar, þegar spilin eru gefin út og nýtt valdatafl í viðskiptalífinu hefst - sem er gerast núna.